Barrer la deuda cada vez mayor debajo de la alfombra

Después de los paquetes fiscales expansivos de 2020, el legado general será la acumulación de deuda, que se acumulaba incluso antes de la COVID-19 y la invasión rusa de Ucrania. Las tasas de deuda pública obstinadamente altas ahora parecen inevitables para 2022 y más allá. La Figura 1 lo ilustra en términos tanto brutos como netos, y este último excluye los activos financieros, las propiedades, los préstamos y el oro de los gobiernos.

Incluso en 2019, antes del estímulo fiscal necesario, la deuda neta del gobierno de EE. UU., la eurozona y el Reino Unido promedió el 77 % del PIB, más del doble que Japón (34 %) cuando entró en la década perdida a mediados de la década de 1990. Japón se sale con la suya al hacer que sus bonos del gobierno estén denominados en yenes y en su mayoría (97%) en manos de inversionistas nacionales que son menos sensibles al rendimiento y las calificaciones de divisas. Afortunadamente, los bonos de EE. UU., la zona euro y el Reino Unido también están denominados en moneda local, lo que significa que el riesgo de impago es casi nulo. Esto proporciona un incentivo adicional para que los miembros de la eurozona permanezcan en el club.

Esto les da a los gobiernos (particularmente a aquellos que enfrentan la hostilidad de los votantes) tiempo para aprovechar los costos de financiamiento más bajos, para mantener las consideraciones de crecimiento e inflación por delante de formas más directas (aumentos de impuestos o recortes de gastos) para lidiar con la deuda. Un enfoque tan relajado sería similar a la forma en que el Reino Unido manejó su carga de deuda después de la Segunda Guerra Mundial, que comenzó en el 250 % del PIB. La ventaja esta vez es que ya no tiene obligaciones denominadas en dólares estadounidenses que contribuyeron a que Westminster tuviera que pedir prestado al FMI en 1976.

Figura 1: «¡Las deudas de todas las personas!» La herencia es la acumulación de deudas.

Pasivos financieros brutos y netos del gobierno como porcentaje del PIB (*datos de 1998; **datos de 2000)

Fuente: Datos, estimaciones y previsiones de la OCDE y Moody’s Investor Services

Sin embargo, incluso con tasas bajas, los gobiernos no pueden estar satisfechos. Primero, la acumulación de deuda puede obstaculizar gradualmente el crecimiento. El gráfico 1 muestra que, incluso antes de la pandemia, las relaciones entre la deuda total y el PIB eran, Superando el 77% que el Banco Mundial estimó como un «punto de inflexión», después de lo cual el crecimiento comienza a disminuir ya que cada punto porcentual adicional de la relación deuda/PIB reduce el PIB anual en 0,02 puntos porcentuales (Banco Mundial, junio de 2013). Aunque pequeño al principio, puede aumentar a medida que se acumula la deuda. Las crisis recientes sugieren que la reducción permanente de la deuda puede necesitar soluciones médicas y militares duraderas, no solo económicas.

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En segundo lugar, con alrededor del 40% de la deuda del gobierno del Reino Unido en el mercado internacional, la «amabilidad de los forasteros», como señaló el exgobernador del Banco de Inglaterra Mark Carney en 2018, probablemente dependa más de las consideraciones de rendimiento y calificación que en Japón. La deuda neta del Reino Unido para 2022 volverá a superar el 100 % del PIB (datos de la OCDE), habiendo alcanzado su nivel más alto desde 1963. Y en 2019 fue del 85 %. A menos que el crecimiento despegue, para 2033 el Reino Unido superará su pico de posguerra en un 250 % si la deuda continúa acumulándose al mismo ritmo. Sin un crecimiento fuerte y sostenible de la demanda, esto socavaría las esperanzas de que la inflación erosione la deuda.

En tercer lugar, para no desplazar la recuperación del sector privado, los costos de financiación de la deuda deben reducirse si se quiere evitar un círculo vicioso de menor crecimiento, menores ingresos fiscales y mayores déficits. Aquí, la deuda importará. Sin embargo, el mayor riesgo de exclusión se da cuando los costos de financiamiento están significativamente por encima de la inflación, como sucedió en la década de 1970. A menos que se establezcan expectativas de deflación (aumento de los costos reales), esto todavía parece contrastar con los bajos costos de financiamiento actuales, incluso con la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra revisando las tasas de política.

Con la prensa aún caliente y los líderes enfrentando ciclos de políticas cortos, ciertamente para vencimientos de deuda promedio (Japón 10 años y el Reino Unido alrededor de 16 años), existe un incentivo para suprimir el ajuste cuantitativo para evitar tirar al niño del crecimiento con agua de paloma aumentando los impuestos y recortando el gasto. . El presidente de los Estados Unidos, Joe Biden, y el ministro de Hacienda británico, Rishi Sunak, se destacan al proponer o implementar aumentos de impuestos, el primero como parte de un programa de redistribución de ingresos, mientras que el segundo corre el riesgo de avivar las llamas de la estanflación.

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En cuarto lugar, incluso si se mantiene el crecimiento, las demandas contrapuestas por las arcas públicas y la comprensión de que el déficit tendrá que abordarse en algún momento, ya que las calificaciones crediticias soberanas y los rendimientos de los bonos se ven presionados (como temía el canciller británico George Osborne en 2010-2013). ), puede cambiar otras prioridades, como la infraestructura y las iniciativas ecológicas. Un paliativo podría ser adaptar futuras acciones financieras al desempeño ambiental.

En quinto lugar, la propiedad de la deuda puede provocar tensiones políticas. Una advertencia temprana podría llegar a medida que se intensifique el juego internacional de culpas por el covid-19 y la invasión de Rusia. Negociar el techo de la deuda total de EE. UU. de 31 billones de dólares (135 % del PIB de 2021) después de la mitad del mandato podría aumentar la demanda de China de 1,1 billones de dólares. Esta fricción puede provocar si China comienza a golpearse el pecho después de su 20º Congreso Nacional.

Figura 2: QE – Como en la década de 1930 – Ni un parpadeo en la sartén

Rendimiento de los bonos largos de EE. UU. y tasa de interés de los bonos del Tesoro de EE. UU. (Ambos %)


Fuente: Refinitiv Datastream y la Reserva Federal de EE. UU.

Cualquier debilitamiento del renminbi como represalia corre el riesgo de destruir los balances de las empresas y los bancos chinos expuestos a la deuda en dólares, por lo que es probable que el Banco Popular de China lo detenga mediante controles de capital y aumentando sus reservas de 3,2 billones de dólares. ¿Pero esa pregunta no sería el compromiso de China de comprar bonos del Tesoro de EE. UU. (15% de las tenencias internacionales) y, a menos que eso se compense en otro lugar, aumentar las hipotecas de EE. UU. a precios típicos con rendimientos a largo plazo?

Finalmente, para muchos mercados emergentes, la perspectiva puede ser menos halagüeña. El Banco Mundial estimó una caída del 64% en el PIB para las economías de mercados emergentes, antes de que el mismo crecimiento anual proviniera de cada punto porcentual de aumento en la deuda. La pérdida del PIB por el Covid-19 y la guerra ruso-ucraniana se prolongará en un entorno más proteccionista y con un dólar más fuerte. Las debilidades radican en los exportadores de productos distintos de las materias primas, que son muy vulnerables a la deuda externa a corto plazo y las necesidades de ahorro externo, como Argentina y Turquía. Para otros, los índices de deuda externa son más bajos con poca o ninguna vinculación monetaria que proteger. A medida que aumenta su deuda interna, pueden administrar la flexibilización cuantitativa.

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Todo esto indica que la venta de Qt vía deuda (QT activo) será difícil. Si los efectos de la flexibilización cuantitativa continúan impulsando los precios de los activos sobre los salarios, las disparidades de riqueza se ampliarán aún más. Con el aumento vertiginoso de la oferta de bonos, Japón celebrará el 25.° aniversario de la flexibilización cuantitativa el próximo año. En 1951, el acuerdo del Tesoro de EE. UU. y la Reserva Federal fue la razón por la que se detuvo la flexibilización cuantitativa de EE. UU. después de 14 años (Fig. 2). Esto no se repetirá pero puede parecer olvidado, formalizando la dependencia de los gobiernos QE en sus bancos centrales. En un mundo de alta deuda, el desafío será mantener una clara distinción operativa entre las autoridades monetarias y fiscales, donde la emisión de bonos sigue siendo alta y crece la cobardía hacia Qt.

La cuestión, entonces, es si la hiperinflación se avecina con la credibilidad de las instituciones cuestionadas, las monedas cayendo en picado y los recuerdos de la República de Weimar, Argentina después de la década de 1980 y Zimbabue en 2007 vuelven a la vida.

En cambio, con tipos muy bajos y las consecuencias de la flexibilización cuantitativa parte del problema del crecimiento, la trampa de liquidez acaba acercándonos a la senda japonesa. De cualquier manera, con economías en apuros, la acumulación cada vez mayor de deuda puede, en última instancia, confundir a los responsables de la formulación de políticas.

Neil Williams es economista jefe de OMFIF.

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